Que contient un ETF synthétique ?

Rendu célèbre par le film The Big Short, Michael Burry, le gérant de feu Scion Capital, vient de s’exprimer fin août sur les ETF, qu’il suspecte d’être aussi mauvais que les CDO à l’origine de la crise des subprimes. Ces propos ont généré de très nombreux commentaires dans le monde de la finance et des investisseurs, particulièrement aux Etats-Unis où, rappelons le, 50% des actions du pays sont désormais détenus par des ETF, eux-même détenus par des épargnants souhaitant se tirer une retraite décente des dividendes perçus. Mister Money Mustache, gourou de la liberté financière et grand prescripteur d’ETF, vient par exemple de commenter les propos de Bury dans son blog et reprend ses arguments :

  • Distortion de l’offre et la demande, (ou price discovery dans le texte)
  • Impossibilité de déboucler rapidement les positionspour cause de faible liquidité
  • Présence de dérivés dans les ETF synthétique difficiles à appréhender
Dans cet article, nous allons nous intéresser à un ETF Monde « éligible PEA », donc forcément synthétique, et essayer de juger la lisibilité de la documentation fourni par l’émetteur.

Ils existent de multiples critères pour différencier les ETF, mais le principal reste la méthode de réplication utilisée, qui peut être soit directe / physique (par achat d’actions), soit indirecte / synthétique (par achat de swaps).

Le Plan Epargne Action est un produit d’épargne réglementé plébiscité par les contribuables car il permet -sous conditions- de s’affranchir de la fiscalité des plus-values et des dividendes. En revanche, l’inconvénient majeur de cette enveloppe est qu’elle est destinée à la détention d’actions exclusivement européenne.

Comment donc détenir des actions Monde ou US au sein d’un PEA ? Réponse, en achetant des ETF à réplication synthétique type swaps.

SWAP de performance, ELS ou ILS

Ce type de swap est relativement nouveau. En effet la description est relativement succintes dans deux ouvrages de référence que sont « Finances de Marché« , de Portrait et Poncet, Dalloz 2e édition, et « Options, Futures, and Other Derivatives« , de Hull, Pearson 10th edition.

« deux opérateurs s’accordent pour payer (recevoir), à dates fixes et pendant une certaine durée, les intérêts sur un emprunt, et recevoir (payer) le rendement d’un indice boursier. Ce rendement est payé (reçu) s’il est négatif. L’utilisation principale du swap d’indice est la duplication d’un fond indiciel action. De manière plus générale les ELS font intervenir, dans l’une au moins des deux chroniques de flux échangées, le taux de rentabilité d’une action, d’un panier d’action ou d’un indice boursier d’actions » source | « Finance de Marché »

« Le FCP aura recours à des index-linked swaps négociés de gré à gré échangeant la valeur des actions à l’actif du FCP (ou de tout autre actif détenu par le FCP le cas échéant) contre la valeur de l’Indicateur de Référence »

« Afin de rechercher la corrélation la plus élevée possible avec la performance de l’indice MSCI World Net Total Return USD Index, le FCP atteindra son objectif de gestion via une méthode de réplication indirecte ce qui signifie que le FCP aura recours à la conclusion d’un ou plusieurs contrat(s) d’échange à terme négocié(s) de gré à gré permettant au FCP d’atteindre son objectif de gestion. Ces contrats d’échange à terme auront pour objectif d’échanger (i) la valeur des actifs détenus par le FCP et composé d’actifs de bilan (hors titres reçus en garantie, le cas échéant) contre (ii) la valeur de titres composant l’indice MSCI World Net Total Return USD Index. »

source | « rapport Annuel Lyxor »

EWLD : le cas de Lyxor PEA Monde (MSCI World) UCITS ETF capitalisant

Pour savoir ce que contient cet ETF nous sommes donc allé voir dans la documentation. Dans le prospectus on peut lire que « la proportion maximale d’actifs sous gestion pouvant faire l’objet de contrats d’échange sur rendement global est de 100%« . L’ETF peut donc être 100% synthétique.

Voyons d’abord quels sont les actifs détenus par l’ETF. Après un retraitement de l’inventaire du Rapport Annuel 2018, voici les 53 valeurs détenues :

Code Libellé Statut Quantité Valeur Devise % Actif net
DE000A1EWWW0 ADIDAS NOM PROPRE 994 195470 EUR 1.87
ES0105046009 AENA SME SA PROPRE 356 58259 EUR 0.56
FR0000120073 AIR LIQUIDE PGARAN 104 10346 EUR 0.10
NL0000235190 AIRBUS BR BEARER SHS PROPRE 10203 957041 EUR 9.16
DE0008404005 ALLIANZ SE-NOM PROPRE 1559 285921 EUR 2.74
ES0109067019 AMADEUS IT GROUP SA PROPRE 3596 215688 EUR 2.06
BE0974293251 ANHEUSER BUSCH INBEV SA/NV PROPRE 1740 155347 EUR 1.49
LU159875768M ARCELORMITTAL MADRID PROPRE 2783 71579 EUR 0.68
NL0000334118 ASM INTERNATIONAL NV PROPRE 14766 875033 EUR 8.37
NL0010273215 ASML HOLDING N.V. PROPRE 4066 651170 EUR 6.23
ES0113900J37 BANCO SANTANDER SA PROPRE 82055 434481 EUR 4.16
DE000BASF111 BASF SE PROPRE 2211 182341 EUR 1.74
DE0005190003 BAYERISCHE MOTORENWERKE PROPRE 1716 151265 EUR 1.45
FR0000039299 BOLLORE SA PGARAN 4580 19831 EUR 0.19
GB0007980591 BP PLC PGARAN 3595 19652 GBP 0.19
ES0140609019 CAIXABANK PROPRE 2570 9951 EUR 0.10
JP3242800005 CANON INC PROPRE 6595 194278 JPY 1.86
FR0000120222 CNP ASSURANCES PGARAN 4 82 EUR 0.00
DE0006062144 COVESTRO AG PROPRE 3294 263059 EUR 2.52
DE0008232125 DEUTSCHE LUFTHANSA NOM PROPRE 10082 261527 EUR 2.50
DE0005557508 DEUTSCHE TELEKOM AG-NOM PROPRE 13469 178464 EUR 1.71
DE000ENAG999 E.ON SE PROPRE 24191 218203 EUR 2.09
ES0118900010 FERROVIAL SA PROPRE 10382 176131 EUR 1.69
DE000A0Z2ZZ5 FREENET PROPRE 11886 293703 EUR 2.81
DE0005785802 FRESENIUS MEDICAL CARE AG & CO PROPRE 810 67214 EUR 0.64
DE0005785604 FRESENIUS SE & CO KGAA PROPRE 422 26189 EUR 0.25
GB0009252882 GLAXOSMITHKLINE PLC PGARAN 31475 500469 GBP 4.79
BE0003797140 GROUPE BRUXELLES LAMBERT PROPRE 1739 161379 EUR 1.54
IE00BGHQ1986 HIBERNIA REIT PGARAN 16072 23208 EUR 0.22
ES0144580Y14 IBERDROLA SA PROPRE 16668 99541 EUR 0.95
ES0148396007 INDITEX PROPRE 17997 457664 EUR 4.38
NL0011821202 ING GROUP NV PROPRE 32493 445154 EUR 4.26
BE0003565737 KBC GROUPE PROPRE 144 10184 EUR 0.10
NL0000009538 KONINKLIJKE PHILIPS N.V. PROPRE 6952 216659 EUR 2.07
ES0105015012 LAR ESPANA PGARAN 1064 10374 EUR 0.10
DE000LEG1110 LEG IMMOBILIEN REIT PROPRE 698 63755 EUR 0.61
ES0152503035 MEDIASET ESPANA COMUNICACION SA PROPRE 1115 9217 EUR 0.09
DE0008430026 MUENCHENER RUECKVERSICHERUNGS AG-NOM PROPRE 919 173553 EUR 1.66
NL0010773842 NN GROUP NV PROPRE 4821 173749 EUR 1.66
FR0000121501 PEUGEOT SA PGARAN 434 8485 EUR 0.08
DE0007030009 RHEINMETALL AG PROPRE 1323 152608 EUR 1.46
FR0013269123 RUBIS SCA PGARAN 171 10029 EUR 0.10
DE0007164600 SAP SE PROPRE 2092 177757 EUR 1.70
DE0007236101 SIEMENS AG-NOM PROPRE 2154 222982 EUR 2.13
ES0178430E18 TELEFONICA SA PROPRE 91880 737613 EUR 7.06
FR0000054900 TF1 PGARAN 1050 11582 EUR 0.11
US90130A2006 TWENTY-FIRST CENTURY FOX INC PROPRE 10274 303830 USD 2.91
CH0244767585 UBS GROUP INC NAMEN AKT PROPRE 1704 24300 CHF 0.23
GB00B82YXW83 VESUVIUS PLC PGARAN 4027 26802 GBP 0.26
AT000090850C VIENNA INSURANCE GROUP PROPRE 371 10092 CZK 0.10
DE0007664039 VOLKSWAGEN AG-PFD PROPRE 3674 592910 EUR 5.67
DE000A1ML7J1 VONOVIA SE NAMEN AKT REIT PROPRE 3156 127029 EUR 1.22
FR0011981968 WORLDLINE PGARAN 1493 61601 EUR 0.59
DE000XNG8888 XING PROPRE 353 83484 EUR 0.80

Après un nouveau retraitement, il est possible de localiser les actifs détenus, pays par pays, à l’échelle mondiale, puis à l’échelle européenne. Curieusement, les Etats-unis et le Japon sont représentés, respectivement par les valeurs Twenty-first century Fox et Canon. Cela s’explique car « Le FCP investira en permanence un minimum de 75% de ses actifs dans des sociétés qui ont leur siège social dans un Etat membre de l’Union Européenne, ou dans un autre Etat partie au traité sur l’Espace Economique Européen ayant conclu avec la France un accord fiscal contenant une clause d’assistance administrative en vue de lutter contre la fraude ou l’évasion fiscale. Ce niveau minimum de détention permet l’éligibilité au Plan d’Epargne en Actions ».

On est donc bien loin des 1610 valeurs cotées sur les marchés de 23 pays développés listés dans l’indice de référence.

Une autre question est de savoir comment apparaissent ces swaps dans le bilan comptable :

A l’actif : on trouve 289 k€ de contrats financiers / Autres opérations, également appelés variations de la différence d’estimation des contrats financiers exercice N. Donc le panier d’actions aurait mieux performé que l’indice MSCI World ?

Au passif : on trouve 702 k€ d’opérations temporaires sur titres financiers / autres, également appelés AD1 REME : Prise depot de Collateral (Doss.) dans l’inventaire. Donc l’indice MSCI World aurait mieux performé que le panier d’actions ?

Hors-Bilan : le swap montre à 7.2 M€, on peut donc imaginer qu’une partie seulement du panier d’action est concerné par l’index-linked swap.

Actif

  • Actions : 10868 k€
  • Swaps* : 289 k€
  • Créances : 1164 k€

TOTAL = 12.3 M€

Passif

  • Capital : 9878 k€
  • Plus-values : 620 k€
  • Résultat : -47 k€
  • Swaps* : 702 k€
  • Dettes : 1168 k€

TOTAL = 12.3 M€

Hors bilan

  • Swaps : 7.2 M€

Conclusion

De manière isolée, le concept du contrat d’échange, ou swap, est assez simple à appréhender : l’ETF achète un panier d’actions quelconque, puis procéde à des flux de trésorerie avec sa contrepartie en fonction des écarts futurs constatés avec l’indice MSCI World. Ainsi, l’ETF est débiteur si son panier d’actions a surperformé l’indice, et créditeur si ce même panier d’actions a sousperformé l’indice.

En revanche sa mise en pratique au sein d’un ETF à réplication synthétique pose plusieurs questions qui restent sans réponse après lecture de la documentation :

  • Comment le panier d’actions est-il initialement choisi ? Pourquoi se cantonner à 53 valeurs ?
  • Que possède réellement la contrepartie pour répliquer l’indice ? Des 1600+ actions de l’indice MSCI World ? De cash ? De produit de taux ? D’un autre swap ?

Comme le disait tonton Warren, il ne faut jamais investir dans un secteur que l’on connait mal. Ce conseil pourrait bien décourager les investisseurs profanes, mis en difficulté face aux dernières lignes incompréhensibles de l’inventaire de ce Lyxor PEA Monde.

Pour aller plus loin :

  • la crise des subprimes, MBS et CDO vue par Heu?reka
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