Que contient un ETF synthétique ?

Rendu célèbre par le film The Big Short, Michael Burry, le gérant de feu Scion Capital, vient de s’exprimer fin août sur les ETF, qu’il suspecte d’être aussi mauvais que les CDO à l’origine de la crise des subprimes. Ces propos ont généré de très nombreux commentaires dans le monde de la finance et des investisseurs, particulièrement aux Etats-Unis où, rappelons le, 50% des actions du pays sont désormais détenus par des ETF, eux-même détenus par des épargnants souhaitant se tirer une retraite décente des dividendes perçus. Mister Money Mustache, gourou de la liberté financière et grand prescripteur d’ETF, vient par exemple de commenter les propos de Bury dans son blog et reprend ses arguments :

  • Distortion de l’offre et la demande, (ou price discovery dans le texte)
  • Impossibilité de déboucler rapidement les positionspour cause de faible liquidité
  • Présence de dérivés dans les ETF synthétique difficiles à appréhender
Dans cet article, nous allons nous intéresser à un ETF Monde « éligible PEA », donc forcément synthétique, et essayer de juger la lisibilité de la documentation fourni par l’émetteur.

Ils existent de multiples critères pour différencier les ETF, mais le principal reste la méthode de réplication utilisée, qui peut être soit directe / physique (par achat d’actions), soit indirecte / synthétique (par achat de swaps).

Le Plan Epargne Action est un produit d’épargne réglementé plébiscité par les contribuables car il permet -sous conditions- de s’affranchir de la fiscalité des plus-values et des dividendes. En revanche, l’inconvénient majeur de cette enveloppe est qu’elle est destinée à la détention d’actions exclusivement européenne.

Comment donc détenir des actions Monde ou US au sein d’un PEA ? Réponse, en achetant des ETF à réplication synthétique type swaps.

SWAP de performance, ELS ou ILS

Ce type de swap est relativement nouveau. En effet la description est relativement succintes dans deux ouvrages de référence que sont « Finances de Marché« , de Portrait et Poncet, Dalloz 2e édition, et « Options, Futures, and Other Derivatives« , de Hull, Pearson 10th edition.

« deux opérateurs s’accordent pour payer (recevoir), à dates fixes et pendant une certaine durée, les intérêts sur un emprunt, et recevoir (payer) le rendement d’un indice boursier. Ce rendement est payé (reçu) s’il est négatif. L’utilisation principale du swap d’indice est la duplication d’un fond indiciel action. De manière plus générale les ELS font intervenir, dans l’une au moins des deux chroniques de flux échangées, le taux de rentabilité d’une action, d’un panier d’action ou d’un indice boursier d’actions » source | « Finance de Marché »

« Le FCP aura recours à des index-linked swaps négociés de gré à gré échangeant la valeur des actions à l’actif du FCP (ou de tout autre actif détenu par le FCP le cas échéant) contre la valeur de l’Indicateur de Référence »

« Afin de rechercher la corrélation la plus élevée possible avec la performance de l’indice MSCI World Net Total Return USD Index, le FCP atteindra son objectif de gestion via une méthode de réplication indirecte ce qui signifie que le FCP aura recours à la conclusion d’un ou plusieurs contrat(s) d’échange à terme négocié(s) de gré à gré permettant au FCP d’atteindre son objectif de gestion. Ces contrats d’échange à terme auront pour objectif d’échanger (i) la valeur des actifs détenus par le FCP et composé d’actifs de bilan (hors titres reçus en garantie, le cas échéant) contre (ii) la valeur de titres composant l’indice MSCI World Net Total Return USD Index. »

source | « rapport Annuel Lyxor »

EWLD : le cas de Lyxor PEA Monde (MSCI World) UCITS ETF capitalisant

Pour savoir ce que contient cet ETF nous sommes donc allé voir dans la documentation. Dans le prospectus on peut lire que « la proportion maximale d’actifs sous gestion pouvant faire l’objet de contrats d’échange sur rendement global est de 100%« . L’ETF peut donc être 100% synthétique.

Voyons d’abord quels sont les actifs détenus par l’ETF. Après un retraitement de l’inventaire du Rapport Annuel 2018, voici les 53 valeurs détenues :

CodeLibelléStatutQuantitéValeurDevise% Actif net
DE000A1EWWW0ADIDAS NOM PROPRE994195470EUR1.87
ES0105046009AENA SME SA PROPRE35658259EUR0.56
FR0000120073AIR LIQUIDE PGARAN10410346EUR0.10
NL0000235190AIRBUS BR BEARER SHS PROPRE10203957041EUR9.16
DE0008404005ALLIANZ SE-NOM PROPRE1559285921EUR2.74
ES0109067019AMADEUS IT GROUP SA PROPRE3596215688EUR2.06
BE0974293251ANHEUSER BUSCH INBEV SA/NV PROPRE1740155347EUR1.49
LU159875768MARCELORMITTAL MADRID PROPRE278371579EUR0.68
NL0000334118ASM INTERNATIONAL NV PROPRE14766875033EUR8.37
NL0010273215ASML HOLDING N.V. PROPRE4066651170EUR6.23
ES0113900J37BANCO SANTANDER SA PROPRE82055434481EUR4.16
DE000BASF111BASF SE PROPRE2211182341EUR1.74
DE0005190003BAYERISCHE MOTORENWERKE PROPRE1716151265EUR1.45
FR0000039299BOLLORE SA PGARAN458019831EUR0.19
GB0007980591BP PLC PGARAN359519652GBP0.19
ES0140609019CAIXABANK PROPRE25709951EUR0.10
JP3242800005CANON INC PROPRE6595194278JPY1.86
FR0000120222CNP ASSURANCES PGARAN482EUR0.00
DE0006062144COVESTRO AG PROPRE3294263059EUR2.52
DE0008232125DEUTSCHE LUFTHANSA NOM PROPRE10082261527EUR2.50
DE0005557508DEUTSCHE TELEKOM AG-NOM PROPRE13469178464EUR1.71
DE000ENAG999E.ON SE PROPRE24191218203EUR2.09
ES0118900010FERROVIAL SA PROPRE10382176131EUR1.69
DE000A0Z2ZZ5FREENET PROPRE11886293703EUR2.81
DE0005785802FRESENIUS MEDICAL CARE AG & COPROPRE81067214EUR0.64
DE0005785604FRESENIUS SE & CO KGAA PROPRE42226189EUR0.25
GB0009252882GLAXOSMITHKLINE PLC PGARAN31475500469GBP4.79
BE0003797140GROUPE BRUXELLES LAMBERT PROPRE1739161379EUR1.54
IE00BGHQ1986HIBERNIA REIT PGARAN1607223208EUR0.22
ES0144580Y14IBERDROLA SA PROPRE1666899541EUR0.95
ES0148396007INDITEX PROPRE17997457664EUR4.38
NL0011821202ING GROUP NV PROPRE32493445154EUR4.26
BE0003565737KBC GROUPE PROPRE14410184EUR0.10
NL0000009538KONINKLIJKE PHILIPS N.V. PROPRE6952216659EUR2.07
ES0105015012LAR ESPANA PGARAN106410374EUR0.10
DE000LEG1110LEG IMMOBILIEN REIT PROPRE69863755EUR0.61
ES0152503035MEDIASET ESPANA COMUNICACION SA PROPRE11159217EUR0.09
DE0008430026MUENCHENER RUECKVERSICHERUNGS AG-NOM PROPRE919173553EUR1.66
NL0010773842NN GROUP NV PROPRE4821173749EUR1.66
FR0000121501PEUGEOT SA PGARAN4348485EUR0.08
DE0007030009RHEINMETALL AG PROPRE1323152608EUR1.46
FR0013269123RUBIS SCA PGARAN17110029EUR0.10
DE0007164600SAP SE PROPRE2092177757EUR1.70
DE0007236101SIEMENS AG-NOM PROPRE2154222982EUR2.13
ES0178430E18TELEFONICA SA PROPRE91880737613EUR7.06
FR0000054900TF1 PGARAN105011582EUR0.11
US90130A2006TWENTY-FIRST CENTURY FOX INC PROPRE10274303830USD2.91
CH0244767585UBS GROUP INC NAMEN AKT PROPRE170424300CHF0.23
GB00B82YXW83VESUVIUS PLC PGARAN402726802GBP0.26
AT000090850CVIENNA INSURANCE GROUP PROPRE37110092CZK0.10
DE0007664039VOLKSWAGEN AG-PFD PROPRE3674592910EUR5.67
DE000A1ML7J1VONOVIA SE NAMEN AKT REIT PROPRE3156127029EUR1.22
FR0011981968WORLDLINE PGARAN149361601EUR0.59
DE000XNG8888XING PROPRE35383484EUR0.80

Après un nouveau retraitement, il est possible de localiser les actifs détenus, pays par pays, à l’échelle mondiale, puis à l’échelle européenne. Curieusement, les Etats-unis et le Japon sont représentés, respectivement par les valeurs Twenty-first century Fox et Canon. Cela s’explique car « Le FCP investira en permanence un minimum de 75% de ses actifs dans des sociétés qui ont leur siège social dans un Etat membre de l’Union Européenne, ou dans un autre Etat partie au traité sur l’Espace Economique Européen ayant conclu avec la France un accord fiscal contenant une clause d’assistance administrative en vue de lutter contre la fraude ou l’évasion fiscale. Ce niveau minimum de détention permet l’éligibilité au Plan d’Epargne en Actions ».

On est donc bien loin des 1610 valeurs cotées sur les marchés de 23 pays développés listés dans l’indice de référence.

Une autre question est de savoir comment apparaissent ces swaps dans le bilan comptable :

A l’actif : on trouve 289 k€ de contrats financiers / Autres opérations, également appelés variations de la différence d’estimation des contrats financiers exercice N. Donc le panier d’actions aurait mieux performé que l’indice MSCI World ?

Au passif : on trouve 702 k€ d’opérations temporaires sur titres financiers / autres, également appelés AD1 REME : Prise depot de Collateral (Doss.) dans l’inventaire. Donc l’indice MSCI World aurait mieux performé que le panier d’actions ?

Hors-Bilan : le swap montre à 7.2 M€, on peut donc imaginer qu’une partie seulement du panier d’action est concerné par l’index-linked swap.

Actif

  • Actions : 10868 k€
  • Swaps* : 289 k€
  • Créances : 1164 k€

TOTAL = 12.3 M€

Passif

  • Capital : 9878 k€
  • Plus-values : 620 k€
  • Résultat : -47 k€
  • Swaps* : 702 k€
  • Dettes : 1168 k€

TOTAL = 12.3 M€

Hors bilan

  • Swaps : 7.2 M€

Conclusion

De manière isolée, le concept du contrat d’échange, ou swap, est assez simple à appréhender : l’ETF achète un panier d’actions quelconque, puis procéde à des flux de trésorerie avec sa contrepartie en fonction des écarts futurs constatés avec l’indice MSCI World. Ainsi, l’ETF est débiteur si son panier d’actions a surperformé l’indice, et créditeur si ce même panier d’actions a sousperformé l’indice.

En revanche sa mise en pratique au sein d’un ETF à réplication synthétique pose plusieurs questions qui restent sans réponse après lecture de la documentation :

  • Comment le panier d’actions est-il initialement choisi ? Pourquoi se cantonner à 53 valeurs ?
  • Que possède réellement la contrepartie pour répliquer l’indice ? Des 1600+ actions de l’indice MSCI World ? De cash ? De produit de taux ? D’un autre swap ?

Comme le disait tonton Warren, il ne faut jamais investir dans un secteur que l’on connait mal. Ce conseil pourrait bien décourager les investisseurs profanes, mis en difficulté face aux dernières lignes incompréhensibles de l’inventaire de ce Lyxor PEA Monde.

Pour aller plus loin :

  • la crise des subprimes, MBS et CDO vue par Heu?reka

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